导语：当用户在 Robinhood App 上买入 1000 美元的英伟达股票代币时，Robinhood 旗下实体留下 8 美元，而提供 RFQ 价格发现软件的 0x 只赚约 50 美分。即便用户通过 KyberSwap 等竞争对手聚合器买入同类代币，交易仍在 Robinhood Chain 上结算，并使用只有 Robinhood 子公司才能铸造的代币。十多年来，Robinhood 一直向钱包等产品客户收取通行费；如今在自己的链上，它把收费对象扩大到所有订单聚合器。
从订单流到链上通行费
传统券商模式下，订单不会直接送进纳斯达克，而是先送往 Citadel Securities、Virtu、Jane Street 等批发做市商。做市商用库存撮合成交，赚取买卖价差；券商则因路由订单获得订单流补偿。散户订单信息优势弱，是相对安全的交易对手，因此批发商愿意付费。
Robinhood 的商业模式正建立在此。2013 年，它取消交易佣金，转向把客户订单路由给批发做市商来赚钱。其 2026 年 4 月 Rule 606 报告显示，标普 500 成分股的市价单，批发商每 100 股支付 78 至 116 美分。放在一笔 1000 美元的英伟达订单上，这只是几美分；乘以数百万笔订单则相当可观，而客户对此并不知情。
在 Robinhood App 上，每一笔同链兑换都要收取 0.80% 的 Robinhood Wallet 兑换费，这是价格发现器收费之外另加的一层。为钱包兑换提供支持的 0x 和 LI.FI 各自只收 0.05%。也就是说，Robinhood 的抽成是订单路由商的 16 倍。
Robinhood 的券商业务是一个封闭系统，可以把客户订单送往任何地方；但 Robinhood Chain 在设计上是开放的。任何有加密钱包的人，都能通过 1inch、KyberSwap 或 Rialto 等任意聚合器买入同样的英伟达代币，从而避开那 0.80%。KyberSwap 的聚合器自 Robinhood Chain 上线起就已接入，链上记录显示它在把股票代币订单路由进 Uniswap 的资金池。钱包内置兑换路径在高峰期也只占该链日交易量的 1%–2%。
客户能跑去更便宜的聚合器，对券商通常意味着流失。但 Robinhood 不会，因为它拥有这些更便宜聚合器所运行的整个生态。
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链上聚合器混战
KyberSwap、1inch、LI.FI 和 Rialto 等订单聚合器争相为交易寻找路由，以此赚取收入。它们把一笔订单拆分到链上各个交易场所，以寻求最优成交。如何路由，决定了能捕获多少价值。
其中一些并不只按价格路由。1inch 表示，出于安全考虑，会跳过部分运行自定义代码的 Uniswap v4 资金池。也就是说，路由方的风险政策可以决定某个交易场所能否拿到订单流，与该场所报出的价格无关。Rialto 在聚合器之外还运行自己的定价引擎 Rivo Altus，并依据订单来源分别定价：带有干净散户流量的路由能拿到更紧报价，专业套利者使用的路由则面对更宽价差。Rialto 还邀请应用把股票代币订单发送给它，并因此获得订单流补偿。这和 Jane Street 等批发做市商向 Robinhood 等券商争抢订单流的做法如出一辙，只不过这一次用代码写成，且对所有人开放。
规模目前还小，但方向性信号很强。Rialto 的七日交易量达到 1048 万美元，环比增长 16%，其中股票代币交易量 821 万美元，增长 26%。
在 Robinhood Chain 上，0x 还向做市商提供股票代币的 RFQ 报价。这类交易绕开路由合约、资金池和 LP 费用，直接通过客户与做市商之间的兑换完成结算，是这条链上最精简、中间环节最少的路径。但它仍要在 Robinhood 的链上结算，用的是 Robinhood 发行方铸造的代币。而且，由于这正是 Robinhood Wallet 使用的通道，Robinhood 还要在此基础上收取 0.80%。在 Robinhood Chain 上，你可以绕开除 Robinhood 以外的每一个中间商。
Uniswap 在 Robinhood Chain 上线时部署了专属 AMM，如今处理着该网络 80% 的股票代币交易量。这条链已成为 Uniswap 最新一代 v4 的最大市场。9 月初，Robinhood Chain 占到 Uniswap 在所有网络上 v4 交易量的 51%，其中大部分是 memecoin 交易。
由 dYdX 团队打造、并获 Robinhood Crypto 投资的 Arcus，对 95 种股票代币收取零佣金，转而靠在杠杆永续合约上赚钱——交易者可以拿自己的股票代币作为抵押品。Pleiades 为自营交易运行一个专有 AMM，且未披露由谁运营。Lighter 获得 Robinhood Ventures 投资，在 Robinhood Wallet 内提供永续合约。
这里的中间层已经挤满玩家，而且没有人能控制它。Uniswap 接受来自所有路由器的订单；Rialto 主要路由给自身；Arcus 报出自己的盘口。但最好的位置属于 Robinhood。通过持有 Arcus 和 Lighter 的股份，它拥有了两个场所的一部分；但它并不需要靠其中任何一个取胜。无论哪个场所成交，Robinhood 都能在两端收钱：代币是它发行的，交易结算所在的链也是它运行的。买入 $HOOD 就能间接获得整个生态的敞口——它是代币工厂、排序器，以及每一笔在 Robinhood Chain 上结算交易的通行费的一部分，无论订单由哪个聚合器路由、由哪个场所成交。这是本文里唯一一项谁赢都付钱给它的资产。
代币工厂与排序器
每一枚股票代币都由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 发行。在法律上，它们是债务证券，而非股票。只有一家公司能够铸造新代币，或将其兑换回真实股票：Bitstamp Global Ltd.，隶属于 Robinhood 去年收购的 Bitstamp 交易所。但铸造代币本身并不带来多少价值。
铸造新代币是免费的，前 90 天的赎回同样有补贴。仅把股票的代币化版本造出来，并不能创造太多价值。Robinhood 的发行方对铸造一枚代币几乎不收费；赎回在前 90 天免费，之后收取 0.05%。打通股票从链下到链上的跨接，更像一项免费的公共设施。因此，桥接方的大部分收入，来自它们围绕这一跨接所构建的东西。
但凭借交易量，价值会累积起来。无论哪个路由器赢得订单，代币仍然出自 Robinhood 的代币工厂。Robinhood 还赚着另一笔通行费：来自整个生态的收费。每一笔交易，无论由谁路由，都要在 Robinhood Chain 上结算，并向 Robinhood 运营的排序器支付 gas。
由于这条链构建在 Arbitrum 技术之上、属于 Arbitrum 扩展计划，该链净收入的 10% 归 Arbitrum 生态，其余仍归 Robinhood。9 月 3 日，在 memecoin 狂热的高峰，Robinhood Chain 收取了约 450 万美元手续费，而把数据发布到以太坊只花掉 398 美元。在截至 9 月的 30 天里，它累计收取超过 3200 万美元的链上收入，是所有区块链中最高的，超过 Base 与以太坊链上收入总和的三倍。其中大部分来自当月上半月，此后手续费大幅回落，但成本端并没有变化。无论这条链赚多少，几乎全都归 Robinhood 所有。
由于 Robinhood 拥有这些路由器所运行的生态，它有底气在不大幅影响收入的前提下补贴手续费。Robinhood 近期把 0.50 美元以上兑换的手续费豁免延长到了 12 月 31 日。通过这样做，Robinhood 正在建立一个更广的分发基础，让每一笔经由其链路由的交易持续向公司支付 gas 费。这正是当年券商业务用来积累 3000 万有资金账户的打法。
修一条更宽的路
Robinhood Chain 几乎对网络上的每一笔交易都收费，但从每一笔里拿得很少。一笔股票代币交易只支付几美分 gas。因此这条链的收入，与其说取决于人们交易什么，不如说取决于他们交易的频率。
链上的股票买家，为 Robinhood 贡献收入的速度不及链下散户交易者。但链上那部分投机属性最初帮了大忙。在截至 9 月 3 日的那一周，这条链日均收入约 350 万美元。然而这种由投机驱动的收入具有周期性。初始热度降温后，9 月最后两周的周均收入回落到约 160 万美元。
但这并不意味着 Robinhood 的方向有问题。在加密世界里，拥有道路并非新点子。Coinbase 运营着 Base 以及把用户导向 Base 的 App；Hyperliquid 拥有自己的链及其上层的交易所。两者都在利用各自的链来争夺流量。Robinhood 的版本只是略有不同：它让各个场所和路由器互相厮杀，自己则在其中几家持股，并从每一家身上收钱，无论谁赢。
这不过是 2013 年的重演。当年 Robinhood 让散户免费交易，实质是让 Citadel Securities 以订单流补偿的形式替用户买单。如今它让自己的用户免 gas，让其他人的交易者来补偿它。唯一的变化是：2013 年的付款藏在价差里，只在一份 Rule 606 报告中披露；而现在这一笔，会在每笔交易结算时写进公开账本。这使它更加透明，也更难被绕开。
KyberSwap、1inch 和 Rialto 这类聚合器可以继续赢得订单，但稳定的赢家始终是 Robinhood，因为它已经拥有了这些聚合器将要路由订单的那条路。
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