【导语】2026年9月，Adrien Currat、Johannes Ehrentraud、Denise Garcia Ocampo发表论文《Regulating stablecoin issuance: permissible entities and activities》。中国人民大学金融科技研究所对报告核心内容进行编译。报告指出，欧盟、中国香港、新加坡、英国和美国五大司法辖区稳定币发行监管框架虽共享按面值赎回、储备资产保护等核心目标，但在可允许实体类型与活动范围上差异显著，可能诱发监管套利。
市场背景：规模增长但高度集中
稳定币是私人发行的加密资产，旨在维持相对于参考资产（最常见为美元）的稳定价值，可分为支付型稳定币与投资型稳定币。过去两年，稳定币市场从约3000亿美元增至3200亿美元，约占加密总市值7%，且高度集中——两家发行方约占90%。支付型稳定币在无需许可区块链上流通，可与智能合约集成，实现可编程性和原子结算。发行方承诺持有者可按面值赎回，通常每个代币兑换一单位法定货币。
实体准入：银行与非银行分轨
对于本地注册发行方，各司法辖区按银行与非银行区别对待。银行方面，欧盟仅要求银行通知监管机构，无需额外牌照；香港、英国和美国要求银行获得稳定币特定牌照，且英国和美国强制银行通过子公司发行，其他司法辖区允许银行直接从吸存实体发行，将稳定币负债与存款并列。非银行方面，欧盟和新加坡要求持有支付牌照；香港、英国和美国要求获得稳定币发行专门牌照，即使已持有其他金融中介牌照也不豁免。
外国注册实体方面，大多数司法辖区不允许外国实体在未设立本地法律实体的情况下发行稳定币。香港是例外，允许外国银行在设有分行并满足法定标准前提下，获HKMA授权后直接发行，但外国非银行仍须设立本地子公司。美国设有过渡期安排：2028年7月后，外国注册实体不得在美本地发行，但来自监管制度与美相当的“指定国家”的外国稳定币可在美市场提供，发行方须向OCC注册并接受监督，且须在美金融机构持有足够储备以满足流动性需求。
系统性与大型发行方
达到一定规模的发行方可能面临更严格的储备、隔离和托管要求，但可允许活动范围不因规模而变化。监管监督结构各有不同：欧盟EBA可将电子货币代币（EMT）指定为“重要”并设立监督学院；英国财政部可认定发行方为“系统性”，由英格兰银行叠加监督（门槛约100亿英镑）；美国合格用户超360万的州级发行方将过渡至联邦监管；香港HKMA有权将对金融稳定构成风险的实体纳入监管范围；新加坡尚未引入系统性发行方的单独制度。
核心活动：发行、储备与赎回
稳定币发行方核心业务包括创建、分发、赎回稳定币及管理储备资产。各框架普遍禁止发行方向持有者支付利息（欧盟、香港、英国、美国明确禁止，新加坡通过业务限制间接排除）。多司法辖区发行方面，新加坡明确禁止，英国允许但要求规则适用于所有可替代代币，其余框架未明确。储备资产管理均被明确允许，差异主要在合格标准与管理要求。储备资产自托管分歧最大：欧盟和美国允许自托管但须满足隔离要求；香港未明确禁止或允许，要求满足隔离和信托安排；新加坡明确禁止，储备只能由许可托管人持有；英国FCA制度下集团内托管人受20%上限约束，BoE制度下的系统性稳定币则无此限制。
赎回方面，所有司法辖区均确立按面值赎回权，但时间线不同：美国最多五个工作日，香港下一个工作日，英国非系统性发行方下一个工作日、系统性发行方24小时内，欧盟要求“随时”赎回。赎回费用方面，香港和英国允许但须合理且不阻止赎回，美国和新加坡允许但须披露，欧盟则禁止（压力事件除外）。最低赎回金额方面，英国明确禁止，新加坡允许但须合理披露，其余框架未明确禁止但要求条件不得过度负担。
非核心活动：限制性与约束性两种模式
非核心活动监管差异更为显著。借贷引入信用风险，质押带来流动性不足与类收益风险，托管模糊稳定币与投资产品界限，自营交易暴露市场风险，第三方托管引发受托与运营风险，这些风险可能溢出至核心业务并触发赎回压力。非银行发行方活动限制可归纳为两种模式：一是限制性模式，新加坡明确禁止借贷、质押、自营交易和第三方托管，美国GENIUS法案通过封闭的正面清单隐含禁止这些活动；二是约束性模式，不禁止多元化，但每项额外活动须获单独授权或监管同意，香港要求非银行获HKMA同意并证明风险可控，英国将这些活动视为需单独FCA授权的受监管活动，欧盟允许信贷机构在银行授权下从事相关活动，电子货币机构（EMI）则受限较多。
值得注意的是，所有框架的活动限制仅适用于发行实体本身，不延伸至集团层面。发行方被禁止的活动可由集团内公司等独立法律实体开展。新加坡对此有明确说明，其他四个司法辖区实际效果类似。银行发行方因并表监管在一定程度上弥补这一缺口，非银行发行方则缺乏等效的集团层面约束。
结论与政策启示
各框架共享确保按面值赎回、保护储备资产、防止非发行活动风险损害核心职能等目标，但实现路径存在系统性差异。第一，活动限制施加于发行实体而非集团，当发行与集团内其他活动结合时，利益冲突和传染风险可能出现在不受限制的关联方；对较大规模非银行发行方，可能需要将监督扩展至集团层面。第二，银行与非银行受差异化对待，允许银行发行的框架通常允许更广泛活动范围，因为银行现有审慎框架已覆盖相关风险；专为非银行设计的框架则对相邻活动施加更严格限制。第三，创新使发行方可能从事框架外新活动，而监管通常止于国界，外国稳定币进入本地市场带来挑战，框架需为监管机构提供扩展边界或达成跨境互惠安排的灵活性。此外，多数框架未明确同一实体能否在多司法辖区发行可替代稳定币，以及储备如何分配、监督责任如何共享。
英国和美国要求吸存机构通过专门子公司发行，以防止客户混淆存款与稳定币，并隔离发行实体失败对吸存业务的冲击；其他司法辖区无此要求，相关风险未被直接标记。总体而言，稳定币发行监管框架虽目标相似，但在银行与非银行牌照要求、可允许活动范围上差异显著。监管框架差异可能鼓励发行方选择监管最有利的司法辖区，而稳定币跨境可替代性进一步放大监管套利空间。在市场高度集中、集团结构普遍背景下，国际监督合作与监管标准对齐对有效监管至关重要。