金色财经编译 作者：Jeff Dorman，来源：X，@jdorman81；翻译：善欧巴。SEC工作人员最新常见问题解答为加密代币经济学释放出更清晰的监管信号。Arca首席投资官Jeff Dorman认为，过去十年行业在一种对美国证券法的奇怪解读下运作，刻意让代币缺乏经济价值；如今，SEC终于给了行业一次纠正错误的机会。
SEC新FAQ：回购、生态激励和质押不再自动触发证券属性
周四，SEC公司金融部发布新的常见问题解答，说明工作人员如何看待委员会于2026年3月发布的有关联邦证券法适用于加密资产的解释。其中几项澄清值得关注：
- 功能性加密系统回购代币这一行为本身，并不构成会使购买者合理预期可从他人努力中获利的“关键管理努力”。
- 加密系统投入运行后，最初的建设者仍可继续维护、保护和改进系统，发放生态资助并鼓励更多人使用，而这些活动并不必然构成关键管理努力。
- 如果发行方没有同时承诺其努力将为代币购买者带来利润，仅仅宣传加密系统的效用和功能，通常不会形成投资合同。
- SEC工作人员还进一步澄清流动性质押问题，指出代表数字商品或数字工具的质押凭证代币，通常可以沿袭底层资产的属性，而不会仅仅因为其便利了流动性质押就凭空变成证券。
代币与投资合同可以分离
这些常见问题解答建立在3月发布的、重要得多的委员会层面解释之上。该解释确认了一项本应在多年前就显而易见的原则：加密资产本身与涉及该加密资产的投资合同未必是同一回事。
一种本身不属于证券的加密资产，可以作为投资合同的一部分出售，但这不会永久地将该资产本身变成证券。一旦构成该投资合同的承诺已经履行，或因其他原因不再适用，加密资产便可与该投资合同分离。
本周的常见问题解答属于工作人员指引，并非新立法，也不是一项全面的安全港；相关分析仍须视具体事实和情形而定。但其政策方向已经越来越不容误解：功能性加密系统可以拥有开发团队，可以改进产品，可以激励自身生态系统，可以宣传自身效用，可以便利质押，也可以回购自己的代币。以上任何一种活动单独存在时，都不会自动把底层加密资产变成证券。
从“治理代币”到“价值代币”
Jeff Dorman表示，其职业生涯大部分时间都在分析证券。分析一只股票时，他不会先问这家公司是否拥有运营出色的Twitter账号、热情社区或有趣叙事，而是关心公司是否创造有价值的东西、客户是否愿意付费、能产生多少收入和现金流，以及最终有多少经济价值会归属于投资者。
多年来，将这一基本框架用于数字资产一直存在本可避免的困难。加密协议日益成为真正的企业：去中心化交易所赚取交易手续费，借贷协议产生净利息收入，区块链收取交易费，应用获得订阅和服务收入。但在许多情况下，与协议相连的代币在经济上几乎与业务本身毫无关联。
这并不总是因为创始人贪婪或愚蠢。很多时候，这种设计是有意为之。加密律师一再告诫创始人，如果明确地将协议成功与代币价值联系起来，SEC就更有可能把该代币认定为证券。于是，项目没有创造具有明确经济权利的资产，而是发行了“治理代币”。这意味着你可以投票，但遗憾的是，根本没人关心。
与此同时，在法律上最容易自圆其说的代币，最终却成了经济上最荒谬的一种：模因币。模因币不作任何承诺，没有现金流，也没有管理团队承诺要建设任何东西。它不声称代表所有权；在许多情况下，创造者甚至会明确告诉你，它一文不值。对于一个以扼杀创新与增长为特征的Gensler时代而言，这简直是完美资产。那套原本号称要保护投资者的监管制度，可能无意中形成了一种激励，促使人们发行投资者保护更少、基本价值更低的资产。
改变这种激励结构，或许会成为数字资产行业有史以来最重大的利好之一，因为加密行业如今终于拥有了真正的企业。Hyperliquid、Aave、Uniswap、Maple、Aerodrome、Morpho以及数十个其他协议，如今都有真实客户为真实产品支付真金白银。下一步，是将这些经济成果与投资者实际持有的资产连接起来。
Arca多年呼吁：收入分享与回购是关键
Arca多年来一直在提出不同版本的同一观点。2023年4月，在讨论Rook DAO的崩溃与解散时，Arca指出，Rook团队以法律风险为由拒绝回购代币。当时Arca写道：“尽管‘法律风险’经常被用作不向代币持有者提供价值的挡箭牌，但美国法律持续缺乏明确性，已让大多数治理代币陷入进退两难的境地。”
六个月后，Arca把观点推进了一大步。其认为，仅有治理权不足以创造可持续的代币需求，而收入与利润分享才是最具吸引力的需求侧代币经济机制。但项目方不愿实施这些机制，因为他们的律师认为，这样做可能会使代币成为未注册证券。
2024年2月，Uniswap提议开启费用开关时，Arca说得更加直白：“多年来，代币发行方一直躲在糟糕的法律建议背后，而我们认为这种做法是错误的。”Arca还指出，硅谷风投、他们的律师以及他们资助的项目，一直在毫无正当理由地损害代币持有者的利益。
2025年3月，Arca发表《代币回购的理由》，认为大多数投资者终于开始认同价值很重要，模因币和无用的治理代币将让位于那些能够产生现金流并进行回购的资产。对于协议而言，代币回购是目前最好的资本用途，没有之一。
失去的时间与下一场战争
监管变化并非拨动开关。过去多年，行业失去了迁往海外的创始人，失去了认为代币结构无从估值的机构投资者，也失去了反复买入与成功企业相关的治理代币、最后却发现企业成功与自己持有资产价值无关的散户投资者。或许最糟糕的是，整整一代加密投资者被教导相信基本面无关紧要，而传统金融投资者则确信加密领域没有任何值得投资的东西。
令人沮丧的是，其中很多问题原本可以避免。Howey测试从未说过，一项资产仅仅因为具有价值就会成为证券；也从未说过，公司在推出代币后不能继续改进产品；它没有说回购会自动让某种资产变成证券，更没有说保护投资者最安全的办法，是确保他们购买的资产不具备任何经济价值。
但在某个阶段，行业对证券法的解读变得极度防御，以至于规避理论上的监管风险，比创造一款优秀的金融产品更重要。加密行业为了竭力避免创造证券，最终却创造出了更糟糕的投资品。
现在还不算太晚
幸运的是，这些损害并非永久性。区块链和加密基础设施已经远胜五年前。加密应用拥有真实用户，协议拥有真实收入，稳定币已证明其产品与市场契合，DeFi经受住了多个市场周期，传统金融机构正在将资产迁移到链上，而SEC自身也在提供越来越详尽的指引。
创始人不必再害怕创造能够累积价值的代币。风投不应再资助那些代币在结构上从属于股权的项目。交易所不应再把每一种新代币都当作可以相互替换的库存，而应开始奖励基本面强劲、代币经济学可持续的资产，并教育客户认识不同代币之间的差异。投资者不应再接受以治理权代替经济权利。律师也不应再提供那种只为尽量降低理论上的监管风险、却让金融产品本身更有可能失败的建议。
这并不意味着每个协议都应立即把100%的收入交给代币持有者。资本配置依然重要。当年轻企业把资金用于再投资的预期回报高于分配资本所能带来的回报时，就应该选择再投资。这也不意味着所有代币突然都不再受证券法约束。SEC的分析仍取决于具体事实；如果团队在出售代币时明确承诺，将通过未来的管理努力创造利润，这类代币依然可能成为投资合同的一部分。
但行业终于可以展开一场方向正确的讨论：协议是否创造价值？它是否产生收入？代币是否承接了其中一部分价值？管理层是否在明智地配置资本？内部人士与外部代币持有者的经济利益是否一致？代币供应的增长速度高于还是低于代币需求？归根结底，如果这个协议取得巨大成功，持有它的代币能否让我赚到钱？
上一代加密代币围绕着对监管机构可能采取行动的恐惧而构建。下一代则可以围绕一些简单得多的事情来构建：创造有价值的产品，产生真实现金流，并确保资产持有者能够真正分享到成功。
我们围绕律师来设计代币已经太久了。现在开始为投资者设计代币吧。
以上就是Arca的“两聪”之见。